當前，中美貿易摩擦持續發酵，其長期性、艱巨性和復雜性不容低估，成為當前影響我國乃至全球經濟發展****的不確定性因素之一。如何有效應對當前中美貿易摩擦？

中國金融四十人論壇（CF40）常務理事，中國人民保險集團股份有限公司黨委書記、董事長繆建民認為，上世紀日美貿易摩擦可以為中國應對當前的中美貿易摩擦提供一些鏡鑒。二戰后，隨著日本經濟發展和貿易地位提升，日美貿易摩擦從1960年代初起始，1970-1980年代升級，1980年代末到1990年代初進入白熱化階段，最終于1990年代中期，以日本經濟步入衰退而逐漸緩和，持續時間長達三十余年。

他認為，中國在應對中美貿易摩擦時，需要借鑒日本在匯率政策、經濟發展戰略、貨幣政策、金融監管和人口因素五個方面的政策經驗和教訓。第一，對“廣場協議”后日元短期內大幅升值估計不足，日元升值并未有效緩解貿易摩擦升級；第二，貿易摩擦下出口拉動型增長模式難以為繼，倒逼日本加快產業升級和海外投資，在取得顯著成效的同時，導致了產業空心化；第三，日本采取了長時間過度寬松的貨幣政策，對沖日元升值的經濟沖擊，為日本“泡沫經濟”埋下了隱患；第四，金融監管缺失助推資金“脫實向虛”，進一步推高宏觀杠桿率，在助長泡沫風險的同時，加大了泡沫破滅后的通縮壓力；第五，人口老齡化加劇，導致社會總需求萎縮，進一步增加了“泡沫經濟”破滅后經濟復蘇的難度。

日本政府對日元大幅升值估計不足

從匯率政策看，日本政府對“廣場協議”后日元短期內大幅升值估計不足，導致“日元升值恐懼癥”，且日元升值也未能有效緩解貿易摩擦升級。盡管目前普遍認為，“廣場協議”并非導致1990年代后日本長期經濟衰退的主要原因。但不可否認的是，“廣場協議”后日元短時間內的劇烈升值明顯超出了日本政府的預期，也沒有實現削減貿易順差緩解貿易摩擦升級的預期目標。

“廣場協議”前，日本政府對日元升值壓力估計不足，協議生效后日元升值很快失控。上世紀八十年代初，強勢美元使得美國出口特別是制造業出口受到沉重打擊，到1984年，美國貿易逆差總額已經從1980年的194億美元上升至1091億元美元，其中對日貿易逆差462億美元，接近總額的50%，強勢美元與經濟基本面出現背離，美元已處于強勢周期尾聲。在這一背景下，日本政府主動接受“廣場協議”干預匯率極大強化了市場對日元升值的預期，導致隨后日元升值很快失控。在不到4個月的時間內，日元兌美元達到了日本政府認為的20%的升值上限，此后雖然日本調整了對匯率干預的方向，但為時已晚。1988年初，日元匯率達到1美元兌換120日元的水平，比“廣場協議”前升值一倍。進入上世紀90年代，日元最高達到了1美元兌換80日元左右，是“廣場協議”前日元匯率的三倍。

 

“廣場協議”后，日元升值沒有達到削減貿易順差的預期效果，日本在匯率上的妥協讓步并沒有改變美國貿易保護的立場。由于“J曲線效應”的存在，在“廣場協議”后兩年多的時間里，美國對外貿易逆差不僅沒有縮少，反而繼續惡化。在匯率調整未能奏效后，美國將視線移向市場準入，要求日本開放部分國內市場。比如，1985年，雙方達成“市場導向型個別領域協議”，要求日本放松對電器通信、林業產品、醫藥醫療器械及電子計算機等領域市場準入標準，擴大日本對上述美國優勢產品進口。1988年，為迫使日本進一步降低市場準入門檻，美國通過《綜合貿易與競爭法》，祭出“超級301”條款，使日本所有出口商品都處于美國貿易制裁風險之中。與此同時，美國還要求日本修改影響兩國經貿關系的國內經濟政策和方針。在美國的壓力下，1986年和1987年，日本先后發表兩份“前川報告”，指出日本經常收支順差根源在于出口導向型經濟模式，經濟增長方式應轉為內需主導。1989年，美國與日本就消除兩國間的結構性貿易障礙達成協議，以推動日本在反壟斷法、專利法、定價機制等方面改革。從“廣場協議”后日美貿易摩擦的演變來看，日本在匯率問題上的主動妥協退讓并不能阻止貿易摩擦升級。直至20世紀90年代后期，日本泡沫經濟崩潰后陷入長期低迷，日美貿易摩擦逐漸平息。

“廣場協議”的重要啟示是，日元被動升值，不僅無法達到削減貿易順差緩解貿易摩擦升級的預期目標，反而給日本國內宏觀政策調整帶來了巨大的挑戰，在國際貿易協調中匯率政策的調整應審慎而為，避免引發劇烈變化的“休克療法”。在這一過程中，面對美國要求開放市場的壓力，日本主要是根據本國主導產業國際競爭力狀況分階段逐步開放國內市場，通過企業聯合改組和實施戰略性貿易政策來增強企業國際競爭力,有效防止了外資對本國產業的沖擊。目前,日本國內市場尤其是主要工業品市場，基本被本國產業部門所占據。

產業升級和海外投資導致產業空心化

從經濟發展戰略看，貿易摩擦下出口拉動型增長模式難以為繼，倒逼日本加快產業升級和海外投資，在取得顯著成效的同時，也導致了產業空心化。1980年代以來，隨著國內外經濟形勢的改變，創造日本戰后經濟奇跡的出口拉動型增長模式難以為繼，日本開始調整經濟發展戰略，逐步由“貿易立國”轉向“海外投資立國”和“科技立國”并重。

在“海外投資立國”方面，日元持續升值加快了日本制造企業海外轉移的步伐，在打造一個強大“海外日本”的同時也帶來了盲目投資和產業空心化等問題。隨著發展戰略向“海外投資立國”轉變，在日元升值的推動下，日本對外投資步伐明顯加快，1990年躍居********對外直接投資大國，2005年對外直接投資所得收支盈余首次超過貿易盈余，成為日本國際收支經常項目的****順差來源。截至2017年，日本海外凈資產已達428.45萬億日元，連續第27年保持全球****海外凈資產國地位，成功打造了一個強大的“海外日本”。但是，日本這一時期的對外投資過程也帶來了一些問題。一方面，泡沫經濟時期的海外投資中不乏盲目沖動。1980年代中后期，日元升值的財富效應極大刺激了日本海外投資的熱情。當時的日本將海外并購作為“走出去”的重要戰略手段,大量購進企業和不動產，其中標志性的是事件是1989年日本三菱財團買下美國洛克菲勒中心大廈和索尼公司斥巨資收購哥倫比亞電影公司。之后，隨著日本泡沫經濟崩潰，大量海外投資變為不良資產，并迫使日本企業轉而低價賤賣，造成巨額損失。另一方面，大規模海外投資導致產業空心化。在紡織品、機械等勞動密集型產業生產部門全面轉移的同時，國內高新技術產業和服務業發展相對較慢，未能彌補國內產業轉移形成的空缺，加劇了日本產業空心化，成為長期制約日本經濟增長的結構性問題。目前，汽車、電子、機械等日本支柱產業的海外生產比率在40%至60%之間，有的企業甚至高達70%。

在“科技立國”方面，日本大力推進科技研發從“技術引進”向“自主創新”轉變，成功轉型為先進的創新型國家。戰后初期，日本比較成功的工業產品大都是在美國完成基礎研究，再通過技術引進等方式在日本進行應用研究和商品化。進入1980年代，激烈的國際競爭和貿易摩擦讓日本意識到，單純依靠“技術引進”的模式不能促進日本經濟的持久發展，必須培育自身的科學技術創新能力，才能在國際競爭中居于不敗地位。基于此，日本政府提出“科技立國”戰略，開始將發展重心向知識密集型產業傾斜，取得了顯著成效。目前，日本在技術研發方面有4個指標名列世界前茅，分別是研發經費占GDP的比例列********、由企業主導的研發經費占總研發經費的比例********、核心科技專利占世界第二、專利授權率高達80%。在湯森·路透評選出的《2017全球創新企業百強》榜單中，日本以39家企業入榜，力壓美國的36家高居第一，這是日本在近三年中第二次名列第一。聯合國工業發展組織（UNIDO）發布的各國工業競爭力報告也充分證實了新世紀以來，日本在全球制造業領域始終名列前茅，特別是在全球產業鏈上游的材料、零部件、裝備制造等核心技術、高附加價值產品制造方面，日本無可爭議地處在領先地位。

過度的貨幣寬松埋下泡沫經濟隱患

從貨幣政策看，日本采取了長時間過度寬松的貨幣政策，對沖日元升值的經濟沖擊，為日本“泡沫經濟”埋下了隱患。由于是典型的出口型經濟，“廣場協議”后日元大幅升值對日本出口以及經濟增長均產生了較大的沖擊。為對沖日元升值的不利影響，日本采取了過度寬松的貨幣政策，而在經濟泡沫處于高位上又過快收緊，被普遍認為是這一時期****的政策失誤。 

一方面，過度依賴貨幣政策刺激經濟，日本央行延緩加息，錯過了貨幣政策糾偏的有利時機。由于1970年代積極擴張的財政政策帶來的債務壓力，1980年代后日本逐漸轉向緊縮的財政政策。特別是1982年成立的中曾根內閣以緊縮財政為目標提出了“不增稅的財政再建”的方針，極大制約了財政政策的擴張空間。即使在1985年簽署“廣場協議”、日元升值帶來經濟下行壓力的背景下，日本仍堅持財政平衡主義，并未大規模采取積極擴張的財政政策。體現在國債余額上，日本國債余額GDP占比在1986年達到最高記錄42.7%之后持續下降，1990年底為38.1%。在財政政策缺位的情況下，為了應對“日元升值蕭條”和擴大內需，日本央行從1986年1月到1987年2月連續五次降息，將貼現率從5%降至2.5%的歷史最低水平，累計下調250BP。此外，由于受到“盧浮宮協議”要求日本擴大內需的政策壓力和日本國內“日元升值恐懼癥”的影響，當1987年日本經濟趨于好轉且美國開始加息后，日本仍保持2.5％的“超低利率”一直到1989年5月，持續時間長達27個月，錯過了加息的有利時機。

 

另一方面，在經濟泡沫高位階段，日本政府選擇了主動擠泡沫，導致股市暴跌和房價崩盤。1985年-1990年間，受寬松貨幣政策推動，日本M2同比增速從8%上升至 12%以上，從銀行體系源源不斷溢出的流動性進入了股市和房地產市場，這一時期日本股市指數及主要城市土地價格指數同比增速均出現大幅增長，流動性催生的資產價格泡沫迅速形成。1989年，日本銀行意識到金融風險。1989年5月底，日本政府正式啟動金融緊縮政策。首先是日本央行持續升息，1989年5月將貼現率從2.5%提高到了3.25%，到1990年8月進一步提高至6%，一直維持到1991年7月1日，直至把泡沫徹底擊破。為配合日本央行緊縮政策，1990年大藏省又出臺了“不動產金融總量政策”，規定不動產業貸款增速不能超過全部貸款增速，管制對象除銀行外，還包括信用金庫、信用合作社、人壽保險等。在一系列金融緊縮政策作用下，日本股市房市大跌。受資產泡沫破滅的影響，日本壽險公司的實際投資回報率逐年下跌，由1990年代初期的7%左右持續下跌至2000年的2%，泡沫經濟時代出售的大量高利率保單帶來了嚴重的利差損，直接導致1990年代后期日本多家大型壽險公司相繼破產。

 

事后看，日本政府這一時期貨幣政策的主要問題在于面對已有外部壓力，不是選擇改革來應對，而是通過貨幣寬松刺激房地產市場來延續繁榮，導致股市和房地產泡沫持續上升，之后在高位強制打壓，將日本經濟帶入長期衰退。

金融監管缺失

從金融監管看，金融自由化下的監管缺失助推資金“脫實向虛”，進一步推高宏觀杠桿率，在助長泡沫風險的同時，加大了泡沫破滅后的通縮壓力。1984年，日本大藏省發表了《金融自由化及日元國際化的現狀和展望》，加快了日本金融自由化的步伐。在貨幣寬松的背景下，監管缺失為資金流入房地產和股市提供了通道，進一步推高宏觀杠桿率，加劇了資產泡沫的生成，也放大了泡沫破滅帶來的沖擊。

 

從房地產看，監管層對于資金流入地產領域持鼓勵態度。1981-1990年，日本銀行業直接對不動產領域的放款比例從5%左右提高至10%左右。與1985年相比，1990年日本對房地產領域的貸款增加了近30萬億日元，增幅達210%。而為逃避信貸監管，日本的商業銀行還采取一種迂回貸款的方式。先將資金貸給非銀行金融機構（主要是住房專業金融機構，簡稱“住專”），然后由住房專業金融機構將資金間接投向房地產與土地領域，或更為直接將客戶引薦給住專，由其發放貸款。由于投向貸款或介紹客戶的住專一般由銀行持股，因此銀行也能間接分享其中的收益。

 

從股市看，監管層對各類資金進入股市保持默許。一方面，日本在1984年放開了資本管制，為外資自由流動進入股市提供了通道與機會，在日元升值、日元資產收益率較高的吸引力下，大量熱錢流入日本，其中很大一部分都進入了股市；另一方面，當時日本興起了一種名為“特定資金信托”的理財產品，剛兌且幾乎不違約，為日本國內企業、居民與金融機構的資金進入股市提供了安全的通道，大量資金借此進入股票市場。結果，進入股票市場的資金在不斷循環過程中越來越多，自發的信用派生直接推高了股票價格。

由于監管放松，大量資金流入房地產和股市迅速推高了日本宏觀杠桿率。1985-1990年，日本企業杠桿率方面提升了30個百分點，達到了140%以上的絕對高位；居民杠桿率也上行了16個百分點�？傮w來看，日本“失去的二十年”也是通縮去杠桿的二十年。在高杠桿率下，股市以及房地產泡沫破滅造成在泡沫期過度擴張債務主體資產大幅縮水，企業和居民資產負債表迅速惡化，債務負擔加重、收入減少、通貨緊縮之間相互強化，導致日本企業和居民部門在泡沫破滅后去杠桿過程十分緩慢，給日本帶來了巨大通縮壓力，進一步加大了經濟復蘇的難度。數據顯示，日本企業和居民部門杠桿率自1995年開始才出現較為明顯的下行，這意味著在1990年的日經股市泡沫與1991年的地產泡沫破滅后，日本企業和居民部門債務并未實現有效沖銷，直到2009去杠桿才基本見底。

 

從日本1980年代后期泡沫形成的過程可以看出，金融自由化下的監管放松，提升了同等條件下債務擴張的能力，便利了企業和居民的融資行為，使信貸資金將更容易流入到房地產和資本市場，推動宏觀杠桿率快速上行，在助長泡沫風險的同時也加大了泡沫破滅后的通縮壓力。摩根士丹利對1600年至今的經濟數據分析發現，如果一國非金融私人部門債務與GDP的比值在五年之內增幅超過40%的話，那么這個國家在接下來的五年中將會有很大的可能性陷入危機。比如，日本在私人非金融部門負債占GDP的比值超過200%的時候爆發了1990年經濟危機；美國在達到170%的時候就爆發了次貸危機。宏觀杠桿率的快速上升，在很大程度上是由于監管不足，金融機構缺乏風險意識與規則意識導致投機泛濫所致，在主動去杠桿過程中必須堅持貨幣中性與嚴格監管并舉。

人口老齡化降低社會總需求

從人口因素看，少子化伴隨人口老齡化加劇，導致社會總需求萎縮，進一步增加了“泡沫經濟”破滅后經濟復蘇的難度。泡沫破滅后，日本社會陷入一種低沉的狀態中，年輕人晚婚、不婚，進而導致晚育甚至不育，使日本人口難以正常增長，駛入少子老齡化的快車道，一代年輕人被稱之為“平成廢物”。

一方面，人口少子老齡化使得勞動人口占比持續下降，直接拉低了日本的經濟增長率。1990年代日本經濟陷入長期衰退，除了“泡沫經濟”提前透支經濟發展成果以及金融危機的沖擊等因素外，人口少子老齡化、勞動年齡人口占比持續降低同樣成為拖累日本經濟增長的影響因素，并且這種影響是持續的，長期的，甚至可以說是根本性的。數據顯示，1990-2007年，美國工作年齡段人口增長了23%，工作年齡段人口的人均GDP增長了31.8%，GDP增長了66%；日本工作年齡段人口下降了4%，工作年齡段人口的人均GDP增長了31%，GDP增長了25%。對比美國和日本的數據看出，這一時期兩國工作年齡段人口的平均經濟產出基本相同，兩國之間GDP增長的差距主要是受人口結構的影響。

 

另一方面，人口少子老齡化提高了社會負擔，將從根本上拖累日本長期經濟增長。1980年代起，日本少年撫養比不斷下降，老年撫養比持續上升，社會撫養比在二者的此消彼長之間于1991年降至43.3%的低點。1997年，日本社會的老年撫養負擔開始超過少年撫養比，二者均近22%。2014年，日本社會撫養比又回到戰后初期的水平，約63.3%，但此時的日本社會主要的供養負擔則變為老年人，其中，老年撫養比44%，少年撫養比19.3%。受此影響，日本近年來社會福利成本高漲。目前政府支出的三分之一用于社會福利，政府財政赤字逐年上升。根據日本厚生勞動省的預測，日本社會的老年撫養負擔將在未來成為抬升社會負擔的根本原因，在2075年時達到峰值，預計約為85.5%，少年人口撫養比則持續穩定在15%左右的水平，屆時，社會撫養負擔將超過100%。從日本的情況來看，年輕人晚婚、不婚，進而導致晚育甚至不育，使日本人口難以正常增長，形成社會少子化現象，被日本首相安倍晉三稱為“國難”。究其原因，一方面，日本年輕人價值觀多元化，不少人樂于享受，卻不愿承擔家庭負擔。而且，年輕人收入普遍過低，無力結婚。另一方面，日本的養老金等福利制度負擔沉重，難以為繼，讓青年人倍感悲觀，不愿承受更多社會負擔。盡管日本政府對此也采取了一些措施，比如建立育兒休假制度、普及對傷病兒童的護理休假制度、擴大幼兒園、增強對嬰幼兒和孕婦的保健服務等，但是低生育是一個結構性問題，在教育、社會保障、女性獨立等方面的問題沒有得到妥善解決時，單純靠政府宣傳引導，或只從一方面入手解決是難以奏效的。周而復始，少子化問題也就越來越嚴重。