根據(jù)我們的測(cè)算，無(wú)論是依據(jù)寬口徑還是依據(jù)窄口徑判斷，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，這表明，中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來(lái)覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。

需要注意的是，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去一降一補(bǔ)”中，“去杠桿”主要是去企業(yè)部門的杠桿，而不是總杠桿，因?yàn)榫S持杠桿率就是維持總需求，如果各部門都在降杠桿，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就要出現(xiàn)下滑和倒退。

不同部門配置杠桿跟配置資源是一樣的，配置杠桿主要應(yīng)依據(jù)兩個(gè)考量因素，一個(gè)是效率，另一個(gè)則是風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，哪個(gè)部門效率高、風(fēng)險(xiǎn)低，就可配置更多的杠桿資源。

證券時(shí)報(bào)記者 孫璐璐

中國(guó)也將正式擁有屬于自己的國(guó)家“賬本”，這將是一張涵蓋所有人、所有領(lǐng)域，從政府到企業(yè)，再到老百姓的資產(chǎn)負(fù)債表。

根據(jù)近期召開(kāi)的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三十六次會(huì)議決議，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將牽頭負(fù)責(zé)編制全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表工作。深改組會(huì)議指出，編制全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表，要客觀、真實(shí)、準(zhǔn)確地反映我國(guó)企業(yè)、政府、住戶等常住機(jī)構(gòu)部門所擁有資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模、結(jié)構(gòu)，為提高宏觀調(diào)控科學(xué)性有效性提供統(tǒng)計(jì)服務(wù)保障。據(jù)了解，按照計(jì)劃，今年我國(guó)將完成2015年國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的編制，2019年完成2017年地方資產(chǎn)負(fù)債表的編制。

中國(guó)建立國(guó)家“賬本”起步較晚，而在一些發(fā)達(dá)國(guó)家已有很長(zhǎng)的歷史。上世紀(jì)60年代開(kāi)始，英美等國(guó)就開(kāi)始著手進(jìn)行國(guó)家資產(chǎn)與負(fù)債的統(tǒng)計(jì)。目前，美、英、德、日等國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的編制工作已成體系，并且會(huì)定期發(fā)布。

在國(guó)家政府部門牽頭編制國(guó)家賬本之前，我國(guó)學(xué)術(shù)界在近幾年也陸續(xù)有不同的研究力量在嘗試編制，但目前對(duì)這一問(wèn)題有持續(xù)而系統(tǒng)性研究的，只有中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）下設(shè)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。中心前身是于2011年成立、由李揚(yáng)教授領(lǐng)銜的中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表課題組。截至目前，中心編制估算了自2000年以來(lái)的中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表以及自1996年以來(lái)的債務(wù)杠桿率，是學(xué)術(shù)界唯一一個(gè)公開(kāi)發(fā)布國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的研究團(tuán)隊(duì)。中心每年定期發(fā)布的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，已成為分析研判國(guó)家財(cái)富和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)威依據(jù)，并得到國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、世界財(cái)富與收入數(shù)據(jù)庫(kù)（WID.world）等世界知名研究機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和引用，由此奠定了中心在該領(lǐng)域的國(guó)際話語(yǔ)權(quán)。而此次深改組會(huì)議審議通過(guò)的《全國(guó)與地方資產(chǎn)負(fù)債表編制工作方案》，也是由該中心參與第三方評(píng)估。

該中心的領(lǐng)頭人張曉晶早在10年前就開(kāi)始關(guān)注國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，在他看來(lái)，近幾十年全球發(fā)生的大大小小的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，最后都演變?yōu)橹鳈?quán)債務(wù)危機(jī)，而要預(yù)防或應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，前提就是要靠國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。

基于此，張曉晶團(tuán)隊(duì)給自身研究的定位，就是“摸清家底”，構(gòu)筑國(guó)家治理能力與治理體系現(xiàn)代化的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施。

這并非一句空話，在接受證券時(shí)報(bào)的獨(dú)家專訪時(shí)，張曉晶反復(fù)強(qiáng)調(diào)，建立國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表不是目的，通過(guò)建立資產(chǎn)負(fù)債表處理問(wèn)題才是關(guān)鍵，日常的國(guó)家治理需要有一本賬，這不僅可以幫助我們掌握國(guó)家財(cái)富的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，為創(chuàng)新政府配置資源方式提供數(shù)據(jù)支撐；也利于加強(qiáng)對(duì)政府、企業(yè)、居民等部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，并及時(shí)制定預(yù)防或應(yīng)對(duì)危機(jī)之策。

“編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)，沒(méi)有太多直接影響，但對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，這是‘帝王之術(shù)’，意義重大。”張曉晶稱。

此“賬本”非彼賬本

編制全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)工作繁重、技術(shù)性強(qiáng)的大工程，雖然有國(guó)際慣例可以遵循，但考慮到中國(guó)在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)落后、或有負(fù)債界定模糊等方面的特殊國(guó)情，編制時(shí)也需要在國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

證券時(shí)報(bào)記者：當(dāng)初為什么會(huì)開(kāi)始關(guān)注國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表？

張曉晶：2007年，美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，危機(jī)最初出現(xiàn)在房地產(chǎn)、銀行等私人部門，但政府不能坐視不管，于是私人部門的危機(jī)還得政府買單，最后演變成主權(quán)債務(wù)危機(jī)。此后在歐洲，希臘、西班牙等國(guó)都出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)，國(guó)家差點(diǎn)破產(chǎn)。一時(shí)間，國(guó)家債務(wù)問(wèn)題凸顯出來(lái)。這個(gè)時(shí)候，IMF已開(kāi)始使用國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析方法來(lái)研究債務(wù)危機(jī)。

金融危機(jī)后國(guó)際高度關(guān)注主權(quán)債務(wù)問(wèn)題，中國(guó)“4萬(wàn)億”刺激之后，地方政府債務(wù)快速增長(zhǎng)，中國(guó)的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題也備受國(guó)際關(guān)注，在這種背景下，我們就決定啟動(dòng)這個(gè)項(xiàng)目，2011年開(kāi)始編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表。

證券時(shí)報(bào)記者：企業(yè)一般都有資產(chǎn)負(fù)債表，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表與企業(yè)的有何區(qū)別？

張曉晶：編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是借鑒企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的編制方法，但做了很多擴(kuò)展。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中，無(wú)論是資產(chǎn)覆蓋的范圍，還是或有負(fù)債的估算都是超級(jí)復(fù)雜、科目繁多，其結(jié)果有時(shí)就取決于涵蓋范圍的多與少，如國(guó)防資產(chǎn)、文物資產(chǎn)、地下資源是否納入國(guó)家資產(chǎn)，不同國(guó)家的做法不同。

單個(gè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的每個(gè)科目比較清楚，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是多個(gè)部門加總，主要包含非金融企業(yè)部門、政府部門、居民部門、金融部門，有的還會(huì)包含一個(gè)“國(guó)外部門”，但有時(shí)并不是字面意義上的“國(guó)外”，而是“其他”。之所以有這一部分，最重要的意義是為了平衡資產(chǎn)和負(fù)債。因?yàn)榍八膫�(gè)部門的資產(chǎn)和負(fù)債的數(shù)據(jù)加總起來(lái)不一定能匹配，所以要有一個(gè)平衡資產(chǎn)端與負(fù)債端的部分，但企業(yè)一般就不存在這種情況。

還有一個(gè)不同體現(xiàn)在凈財(cái)富或凈資產(chǎn)。企業(yè)的凈資產(chǎn)包含金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，但國(guó)家的凈資產(chǎn)并不是這么簡(jiǎn)單，而是非金融資產(chǎn)和凈金融資產(chǎn)，凈金融資產(chǎn)是指要抵消境內(nèi)部門之間的金融資產(chǎn)與金融負(fù)債的關(guān)系，如存款是居民部門的資產(chǎn)，但對(duì)銀行來(lái)說(shuō)就是負(fù)債，這兩筆資金互相抵消為零。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，凈金融資產(chǎn)就是凈國(guó)際投資頭寸。

證券時(shí)報(bào)記者：從你們團(tuán)隊(duì)多年編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的經(jīng)歷看，編制過(guò)程中主要存在哪些困難？

張曉晶：一是數(shù)據(jù)問(wèn)題，首先，很多數(shù)據(jù)無(wú)法獲得；其次，一些數(shù)據(jù)不靠譜需要校正；此外，一些科目數(shù)據(jù)我國(guó)并沒(méi)有統(tǒng)計(jì)，這與我國(guó)統(tǒng)計(jì)發(fā)展的滯后有關(guān)。

二是科目的認(rèn)定有分歧，包括資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)包含哪些科目，以及科目的定義都有分歧，但這是全球普遍存在的問(wèn)題，如影子銀行在不同的國(guó)家定義不盡相同。

三是或有負(fù)債的認(rèn)定，這非常復(fù)雜，也存在很大分歧。尤其是社保欠債、影子銀行、政府可能要承擔(dān)兜底責(zé)任的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)等估算很難。在評(píng)估或有負(fù)債一個(gè)很重要的問(wèn)題，就是用什么樣的估算方法。

四是國(guó)際接軌問(wèn)題，比如目前我們把住房資產(chǎn)幾乎都?xì)w到居民部門，但國(guó)際上有學(xué)者認(rèn)為，有些住房是公共或半公共的，如公租房、小產(chǎn)權(quán)房。此外，土地資產(chǎn)我們認(rèn)為是國(guó)家的，所以要?dú)w到政府資產(chǎn)中，但國(guó)際上有學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)的土地原則上是公有制，但中國(guó)農(nóng)民擁有的土地承包權(quán)很大程度上是一種所有權(quán)，所以應(yīng)將土地資產(chǎn)按一定比重分配到居民部門。

證券時(shí)報(bào)記者：編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該遵循怎樣的原則？

張曉晶：根據(jù)深改組審議通過(guò)的《全國(guó)與地方資產(chǎn)負(fù)債表編制工作方案》，概括來(lái)講，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在牽頭編制全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)要遵循“國(guó)際慣例、中國(guó)國(guó)情、審慎原則”三大原則。

資產(chǎn)負(fù)債表的編制都是要基于國(guó)民賬戶體系進(jìn)行，這是國(guó)際通行的標(biāo)準(zhǔn)，各個(gè)國(guó)家都以此為標(biāo)準(zhǔn)編制資產(chǎn)負(fù)債表，但中國(guó)會(huì)依據(jù)自己的國(guó)情特點(diǎn)在這個(gè)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上做調(diào)整。

《工作方案》中的全國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表基本表式以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，結(jié)合我國(guó)具體情況進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，并建設(shè)性地提出在全國(guó)基本表的基礎(chǔ)上，地方資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況對(duì)機(jī)構(gòu)部門和資產(chǎn)負(fù)債分類進(jìn)行簡(jiǎn)化。

所謂的簡(jiǎn)化，是基于審慎原則。由于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)中涉及的科目很多，但我國(guó)的數(shù)據(jù)（尤其是地方數(shù)據(jù)）并不全且不準(zhǔn)確，所以按照審慎原則，有相關(guān)科目數(shù)據(jù)且數(shù)據(jù)靠譜的可以編入表內(nèi)，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性把握不大的則不加。

“家底”厚實(shí)下的杠桿之困

根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》，2007~2013年，國(guó)家總資產(chǎn)年均增長(zhǎng)67.8萬(wàn)億元；同期，國(guó)家總負(fù)債年均增長(zhǎng)36.7萬(wàn)億元。

更能反映國(guó)家“家底”的，是國(guó)家凈資產(chǎn)，也就是國(guó)家總資產(chǎn)減掉國(guó)家總負(fù)債。經(jīng)過(guò)30多年經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)的“家底”日漸厚實(shí)。2013年中國(guó)國(guó)家總資產(chǎn)691.3萬(wàn)億元，總負(fù)債339.1萬(wàn)億元，相應(yīng)凈資產(chǎn)352.2萬(wàn)億元。

然而，我國(guó)“家底”充實(shí)的同時(shí)，快速攀升的負(fù)債問(wèn)題也隨之而來(lái)。

證券時(shí)報(bào)記者：超過(guò)300多萬(wàn)億的國(guó)家凈資產(chǎn)是個(gè)什么概念？

張曉晶：國(guó)家總資產(chǎn)是衡量一個(gè)國(guó)家綜合國(guó)力的主要指標(biāo)之一，分部門看，首要值得關(guān)注的就是國(guó)家主權(quán)資產(chǎn)和負(fù)債的情況，這是衡量一個(gè)國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)能力的重要依據(jù)。根據(jù)我們的測(cè)算，無(wú)論是依據(jù)寬口徑還是依據(jù)窄口徑判斷，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，這表明，中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來(lái)覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。

我們?cè)��?jīng)還做過(guò)一個(gè)實(shí)驗(yàn)，假設(shè)最壞的情況下，一次金融危機(jī)導(dǎo)致GDP損失了30%，我國(guó)主權(quán)凈資產(chǎn)可以應(yīng)對(duì)1.5次金融危機(jī)。

證券時(shí)報(bào)記者：中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展幾十年間，國(guó)家資產(chǎn)快速擴(kuò)大的同時(shí)，伴隨而來(lái)的也是債務(wù)的不斷攀升。從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，我國(guó)的總體杠桿率和各個(gè)部門的杠桿率存在哪些問(wèn)題？

張曉晶：過(guò)去的20年，中國(guó)的杠桿率總體都是上升的。本輪國(guó)際金融危機(jī)，杠桿率攀升尤為迅速。不過(guò)，值得強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速加杠桿的態(tài)勢(shì)在2016年得到了初步扼止。可以說(shuō)，實(shí)體部門去杠桿略有成就，但未來(lái)看，仍然任重道遠(yuǎn)。

分部門看，居民、非金融企業(yè)和政府部門的杠桿情況或多或少均存在一些問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)****的是非金融企業(yè)部門，其次是地方政府，居民部門也有風(fēng)險(xiǎn)，主要在于杠桿率不能升得太快。

具體來(lái)說(shuō)，首先，居民部門方面，目前我國(guó)居民部門的杠桿率水平在45%左右，并不算太高，但近兩年居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)比上年增加了6萬(wàn)多億。

居民部門如此迅速加杠桿，面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。特別是，盡管以居民部門債務(wù)與GDP相比，中國(guó)處在相對(duì)較低的水平，但考慮到，中國(guó)居民部門凈財(cái)富僅占全社會(huì)凈財(cái)富的40%~50%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體70%~90%的水平，因此，從居民債務(wù)占居民凈財(cái)富的比重來(lái)看，中國(guó)居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們?cè)谟懻摼用窦痈軛U空間時(shí)值得格外重視的方面。

其次，我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿無(wú)論是絕對(duì)量（即債務(wù)總規(guī)模）還是相對(duì)比率都是全球最高，也因此，非金融企業(yè)去杠桿也成為重中之重。不僅如此，企業(yè)部門內(nèi)部的杠桿率還存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，主要表現(xiàn)在國(guó)企杠桿率高，民企在去杠桿，這實(shí)則反映的是杠桿率錯(cuò)配的問(wèn)題。杠桿錯(cuò)配的問(wèn)題實(shí)際上意味著整個(gè)國(guó)家資源錯(cuò)配的問(wèn)題，資源錯(cuò)配就意味著低效。完全依靠民營(yíng)企業(yè)去杠桿并不能解決整個(gè)非金融企業(yè)部門的高杠桿率問(wèn)題。

此外，政府部門杠桿率****的問(wèn)題在于地方政府，但地方政府杠桿率高的問(wèn)題，實(shí)際上是反映了中央和地方權(quán)責(zé)利劃分的問(wèn)題。地方政府之所以要“變著戲法”借錢，是因?yàn)榈胤秸�府所�?dān)的職責(zé)太多，但正規(guī)的融資渠道又受限。

證券時(shí)報(bào)記者：既然政府部門中地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，那應(yīng)該如何化解？

張曉晶：要防范地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谥袊?guó)，即便地方政府出現(xiàn)技術(shù)破產(chǎn)，但中央仍對(duì)地方存在隱形擔(dān)保，這就容易讓地方政府產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，想方設(shè)法借錢舉債。

目前財(cái)政部連續(xù)發(fā)文強(qiáng)化地方政府財(cái)政硬約束，將地方政府違規(guī)舉債的很多路子都堵死了，實(shí)則是為了防范地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)。然而，這些違規(guī)舉債的路子不可能全部被堵死，地方政府被迫脫掉了一個(gè)“馬甲”后，一定會(huì)穿上新“馬甲”。

因此，要想從根本上對(duì)地方政府實(shí)行財(cái)政硬約束，就要處理好中央和地方的財(cái)政關(guān)系，中央要讓渡一部分財(cái)政來(lái)源、稅收來(lái)源給地方；與此同時(shí)，中央要承擔(dān)一部分地方的“擔(dān)子”。

證券時(shí)報(bào)記者：您認(rèn)為未來(lái)各個(gè)部門的杠桿率會(huì)有何變化趨勢(shì)？

張曉晶：盡管從更長(zhǎng)時(shí)段看，特別是以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作參照，我國(guó)未來(lái)的總體杠桿率還會(huì)繼續(xù)攀升。但在近期，在政府強(qiáng)力去杠桿的大背景下，總體杠桿率趨于穩(wěn)定或略有下降是完全可能的（比如去年）。未來(lái)各部門杠桿率會(huì)此消彼長(zhǎng)，分部門看，居民部門和政府部門的杠桿率都會(huì)上升，企業(yè)部門的杠桿率會(huì)下降。

需要注意的是，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去一降一補(bǔ)”中，“去杠桿”主要是去企業(yè)部門的杠桿，而不是總杠桿，因?yàn)榫S持杠桿率就是維持總需求，如果各部門都在降杠桿，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就要出現(xiàn)下滑和倒退。

證券時(shí)報(bào)記者：您如何看待今年以來(lái)監(jiān)管部門推行的金融去杠桿政策？其目的是為了什么？

張曉晶：目前正在推動(dòng)金融領(lǐng)域去杠桿也是為了幫助企業(yè)部門去杠桿，因?yàn)槿ジ軛U不能僅從供給端著手，也要兼顧需求端。這也就意味著，如果信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)量仍保持較高增長(zhǎng)而不受控制，企業(yè)部門是無(wú)法去杠桿的。

在中國(guó)，杠桿基本上就是指廣義信貸規(guī)模，因此金融部門去杠桿、企業(yè)部門去杠桿，歸根到底還是要控制廣義信貸（包括影子銀行）的規(guī)模。雖然說(shuō)企業(yè)部門去杠桿根子還是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門去杠桿，但如果沒(méi)有金融部門去杠桿的配合，也是難以實(shí)現(xiàn)的。

此外，金融去杠桿的一個(gè)重要內(nèi)容是縮減金融機(jī)構(gòu)之間的內(nèi)部交易，如同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)加委外或通道的套利模式等。即減少資金空轉(zhuǎn)和所謂金融自我服務(wù)。一方面降低由此帶來(lái)的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，另一方面促進(jìn)資金脫虛向?qū)崱?/span>

證券時(shí)報(bào)記者：市場(chǎng)當(dāng)前有一個(gè)普遍的感受，就是自去年下半年以來(lái)，高層對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)的重視提到了前所未有的高度。您認(rèn)為防風(fēng)險(xiǎn)與杠桿率之間有何關(guān)系？既然未來(lái)杠桿率還會(huì)攀升，為何當(dāng)下還要強(qiáng)調(diào)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)？

張曉晶：從一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律看，我國(guó)未來(lái)的總杠桿率還會(huì)上升，但這并不意味著現(xiàn)在不需要控制杠桿增速，這是完全不同的角度，前者是基于長(zhǎng)期的展望，后者則是對(duì)短期環(huán)境的分析。

短期控制杠桿增速主要是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，以及由此可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。根據(jù)我們的估算，從2012年開(kāi)始，隨著經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，且這一差異正在進(jìn)一步擴(kuò)大。2015年，實(shí)體部門利息支出已達(dá)到當(dāng)年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢(shì)在2016年有所緩解，但利息負(fù)擔(dān)還達(dá)到增量GDP的1.4倍。換句話說(shuō)，每年增量GDP用于支付利息還不夠，這并不利于債務(wù)的可持續(xù)性，很容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，很多情況下，債務(wù)問(wèn)題都是是流動(dòng)性問(wèn)題，而不是償付能力的問(wèn)題。全球爆發(fā)的多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)質(zhì)都是流動(dòng)性危機(jī)，比如美國(guó)的凈資產(chǎn)很多，但照樣會(huì)出次貸危機(jī)。

根據(jù)國(guó)外的研究和歷史經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷了30多年的高速發(fā)展后，往往會(huì)爆發(fā)一次金融危機(jī)。中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，尚未真正經(jīng)歷過(guò)金融危機(jī)的洗禮，所以當(dāng)前防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力很大。

轉(zhuǎn)移杠桿意味著當(dāng)“接盤俠”？

按照阿基米德的杠桿原理，有個(gè)支點(diǎn)就可撬動(dòng)地球。在經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中，杠桿同樣可以發(fā)揮以小博大的作用，這并不含有褒貶之意，因?yàn)楦軛U是一種金融工具，工具本身無(wú)謂好壞，重要的是看如何使用。

中國(guó)的杠桿率問(wèn)題主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性失衡，實(shí)現(xiàn)部門間的杠桿騰挪是國(guó)家大的戰(zhàn)略方針，也是國(guó)際常用的方法，但在杠桿轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，應(yīng)注意遵循市場(chǎng)原則，防止不當(dāng)干預(yù)。

證券時(shí)報(bào)記者：從近幾年高層的表態(tài)看，解決我國(guó)杠桿率的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的一大戰(zhàn)略，就是實(shí)現(xiàn)杠桿在不同部門之間的轉(zhuǎn)移，如通過(guò)增加政府和居民部門的杠桿率，來(lái)降低企業(yè)部門的杠桿率，但杠桿在部門之間的轉(zhuǎn)移是否是一種推遲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、甚至是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的緩兵之計(jì)？

張曉晶：不同部門配置杠桿跟配置資源是一樣的，配置杠桿主要應(yīng)依據(jù)兩個(gè)考量因素，一個(gè)是效率，另一個(gè)則是風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，哪個(gè)部門效率高、風(fēng)險(xiǎn)低，就可配置更多的杠桿資源。比如說(shuō)，國(guó)有企業(yè)效率低，如果再配置更多的杠桿只會(huì)加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，如果把國(guó)有企業(yè)的杠桿轉(zhuǎn)移到效率更高的民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)能夠借助杠桿撬動(dòng)更大的發(fā)展規(guī)模，并有能力消化杠桿，民營(yíng)企業(yè)是樂(lè)見(jiàn)其成的，并不能說(shuō)是杠桿的“接盤俠”。

因此，就經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)而言，能夠合理利用杠桿來(lái)獲得發(fā)展，本身是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度、信用發(fā)展程度的一個(gè)標(biāo)志，實(shí)際上是一件好事。杠桿率的好壞，反映了金融資源的合理配置程度，體現(xiàn)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。好的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率高的企業(yè)，實(shí)際上是與整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)力提高、生產(chǎn)率改善直接相關(guān)的。相反，壞的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率低或無(wú)效率的企業(yè)，是與泡沫擴(kuò)大、金融風(fēng)險(xiǎn)上升相伴隨。

證券時(shí)報(bào)記者：既然轉(zhuǎn)移杠桿并不是充當(dāng)“接盤俠”，那應(yīng)該如何正確理解未來(lái)居民部門和政府部門杠桿率的上升？

張曉晶：從全局看，杠桿在不同部門之間轉(zhuǎn)移的策略是沒(méi)有問(wèn)題的。對(duì)居民部門來(lái)說(shuō)，老百姓都想獲得財(cái)產(chǎn)性收入，可所有金融投資都是有一定門檻的，但不少老百姓達(dá)不到這個(gè)門檻，這時(shí)如果有機(jī)構(gòu)能夠借錢幫老百姓達(dá)到這個(gè)門檻，這本身并不是壞事。所以說(shuō)，杠桿是老百姓獲得財(cái)產(chǎn)性收入的“通行證”。

不過(guò)，所有問(wèn)題都要辯證地看，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，主要是因?yàn)橹T如流浪漢、無(wú)業(yè)游民等沒(méi)有穩(wěn)定收入來(lái)源的人也可以零首付借錢買房，這就是錯(cuò)誤地運(yùn)用了杠桿。但如果一個(gè)人離獲得金融資產(chǎn)的門檻并不太遠(yuǎn)，這時(shí)銀行借一部分錢讓你達(dá)到這個(gè)門檻，這本身并沒(méi)有什么壞處。

對(duì)政府部門來(lái)說(shuō)，由于政府要提供社保、教育、醫(yī)療、國(guó)防等公共服務(wù)，政府本身就應(yīng)該承擔(dān)更多的債務(wù)。更為重要的是，政府是有信用的，可以不斷借助自身信用來(lái)發(fā)債募資，這就賦予了政府更多騰挪債務(wù)的余地。再者，將私人部門的債務(wù)轉(zhuǎn)移到政府部門，也是穩(wěn)定市場(chǎng)的一種辦法，美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)，政府出手救助金融機(jī)構(gòu)就是為了穩(wěn)定市場(chǎng)，政府本身是有吸納風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的作用。

因此，部門之間轉(zhuǎn)移杠桿不是粉飾債務(wù)的魔術(shù)，而是減少經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際通行的辦法。不過(guò)，杠桿騰挪過(guò)程中都是要靠市場(chǎng)來(lái)完成，要讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用。政府如果操之過(guò)急、不當(dāng)干預(yù)，甚至“誘導(dǎo)”，有可能適得其反。